房地产营销复盘报告「房地产大变革」

今天，环球房讯小毛就大家最近讨论的房地产营销复盘报告「房地产大变革」整理了以下内容，希望能够有助于您了解房地产营销复盘报告「房地产大变革」。

（报告出品方/作者：华泰证券，陈慎，刘璐，林正衡）

政策与行业：基本面的修复滞后于政策 1-2 个季度

2021 年下半年以来，随着行业基本面恶化，以及房企暴雷等影响，房地产行业景气度急转直下，由此我们看到更多稳定行业的政策不断出炉，行业迎来政策潮，如何看待这轮政策潮带来的机会？我们本篇报告主要比较和当前最具相似性的 2014 年周期，来看待当前地产行业和板块的机会。

2014 年周期回顾：景气困境下的政策全面宽松

由于一二线城市严格限购、三四线城市高库存的影响下，2014 年上半年我国房地产市场降至冰点。销量方面，全国商品房销售面积同比增速自 2013 年 2 月触顶后持续降温，2014 年 2 月即转入负增长，至 2014 年 4 月，单月销售面积同比降幅扩大至 14.8%，分别于 2014 年 7 月以及 2015 年 2 月触底（-16%），单月销售面积同比下降的态势贯穿 2014Q1-2015Q1，累计持续 15 个月，较 2008-2009 年的负增长周期长 5 个月，截至目前，是 2007 年后月度销售面积负增长持续时间最长的基本面下行周期。价格方面，2014 年 5 月至 2015 年 5 月，70 城中过半数城市新房价格环比持续负增长，其中 2014 年 9、10 月，环比下跌城市数高达 69 个。（报告来源：未来智库）

地产基本面冷却之下，也带动土地市场快速下行，2014 年土地成交建面全年累计同比增速 -33%，同比 2013 年下降 58pct，成交溢价率同样持续在 10%-15%的低位徘徊。由此房地产投资同比增速持续下行，2014、2015 年累计同比增速分别低至 10.5%和 1.0%，较 2013 年高点分别回落 9.3 和 18.8pct，也创下了 2008 年后的最低水平。同时由于地产投资趋弱等影响，宏观经济也面临压力，GDP 增速在 2014Q3 下行，单季度增速环比下降 0.4pct 至 7.2%。

在这样的背景下，整体房地产行业终于迎来全面转向。2014 年 3 月政府工作报告中提出：针对不同城市情况分类调控。4 月，政治局会议在房地产行业上的表态，提及“更好地运用开发性金融支持棚户区改造”；同时，随后的 7、10、12 月会议均未涉及房地产，2014 年 12 月的中央经济工作会议上同样未提及房地产，这是 2011 年全面调控以来唯一一次未对房地产有表述的经济工作会议。

按时间顺序来看房地产政策脉络：房企融资政策：2014 年 3 月天保基建、中茵股份等定增预案获批，标志着房地产再融资逐步开闸，2015 年 1 月，公司债扩围，发行主体从上市公司扩大至所有公司制法人，9 月进一步开放海外债发行，取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理。地产行业政策：2014 年 5 月，南宁成为首个放松限购的城市。随后各地陆续放开限购，6 月，呼和浩特率先发文取消限购，至 9 月，约 30 城全面取消限购。

地产信贷政策：2014 年的 930 政策正式吹响地产政策全面反转的号角，重启“认贷不认房” 的界定标准，贷款利率下限也重回 09 年水平，次年 3 月 330 政策进一步下调首付比例，缩短交易环节二手房营业税减免期限，继续确立支持改善性需求的政策基调。房贷利率自 2014 年 6 月触顶后步入下行通道，首套房贷利率至 14 年 10 月下降 28bp 至 6.74%，进入降准降息周期后，房贷利率加速下行，2014 年 11 月至 2015 年 12 月，首套及二套房贷利率分别下行 211 和 199bp 至 4.63%和 5.39%，2016H1 延续下行趋势，直至 2016 年 7 月触底。流动性政策：2014 年 4 月开始两次定向降准，11 月央行开启 6 次降息周期，15 年 2 月，开启 5 次降准。整体而言，这一时期，是 2008 年以来地产政策转向幅度最大的上行周期，贯穿 2014 年 4 月至 2015 年 12 月。

政策向行业成交的传导：政策全面反转至行业基本面触底时滞约 2 个季度

主基调、流动性、融资政策全面利好刺激下，房地产基本面开始逐步迎来改善。销售量价自 2015Q2 开始同比持续上行 5 个季度。全国商品房销售面积同比增速在 2014 年触及底部 -7.6%后，2015 年大幅反弹至 6.5%。2014 年周期从政策明确反转至基本面触底（2015 年 2 月）的时滞为 7 个月，中间横跨一个春节。

城市之间的分化：重点城市恢复速度和弹性都好于全国

重点城市角度，重点一二线城市的回暖速度较全国水平更迅速。新房方面，整体 22 个重点城市销售面积同比增速于 2014 年 6 月触底，同比跌幅高达 42%。尽管 2015 年 3 月单月出现二次探底，但同比跌幅仅为-21%，且当年 2、4 月单月同比均为正增长，分别为 14%和 24%，整体而言，2014 年下半年开始，市场已经走上修复通道。一、二线城市整体 2014 年 11 月实现同比正增长。一线城市中，深圳率先恢复，2014 年 10 月即实现正增长，且反弹力度最大。二线城市中，长三角的复苏节奏最快，2014 年 10-11 月基本回到荣枯线。中西部城市表现分化，无论是恢复节奏抑或恢复幅度，武汉表现都相对强势。

二手房方面，重点城市成交回暖的节奏略缓于新房，同比回正的时点基本在 2014 年 12 月 -2015 年 1 月之间，一二线城市恢复节奏趋于一致，但一线城市成交同比振幅高于二线城市。一线城市中，深圳、上海的复苏弹性要好于北京和广州。二手房价同比增速于 2015 年 3 月触底，较成交滞后一季度。70 城二手住宅于 2014 年 9 月步入同比负增长，持续 13 个月至 2015 年 9 月，单月最大跌幅达 5.2%。其中一线城市房价韧性更强，自 2014 年 10 月开始负增长，持续期为 7 个月，且单月最大跌幅仅为 2.3%，直至 2015 年 4 月，70 城二手房价触底，5 月开始同比反弹。

成交向投资的传导：土地投资较成交时滞 2-3 个月，开发投资滞后 9 个月

成交到地产投资的恢复需要漫长的时间。房地产成交面积同比增速在 2015 年 2 月触底后，百城土地成交面积于 2015 年 4 月触底（-49%），时滞约 2-3 个月，而房地产开发投资的主要构成部分是存量在建面积的工程支出，因此复苏节奏最慢，较成交触底时滞约 9 个月，单月投资同比增速于 2015 年 11 月触底（-5%），可见从成交到投资的恢复是需要最为漫长的时间。

房企修复弹性：重点房企修复时点和幅度优于行业

重点房企修复时点更快

时点上，全国销售面积同比增速于 2014 年 2 月转负，至 2015 年 2 月触底，单月增速保持负增长，持续在低位徘徊，而重点房企 2014Q4 销售增速已经明显转暖，12 月头部及二梯队房企单月销售面积同比增速均创下 2013H2-2015H2 的峰值，分别达 123%和 91%，除了恒大和碧桂园两家深度布局三四线城市的房企，头部房企在 2014H2 销售增速持续改善。而二梯队房企整体在 2014H2 维持同比正增长。（报告来源：未来智库）

重点房企修复幅度更高

幅度上，重点房企的修复强度也显著高于行业。以季度数据来看，2014-2015 年重点房企相对行业销售面积同比增速基本都呈现相对优势，整体而言，头部房企与二梯队房企相对行业增速高出 21 和 11pct。其中增速差最为显著的是 2014Q4,头部及二梯队房企相对行业增速差达 45 和 56pct。这也说明在行业基本面复苏前期，重点房企相对优势最显著。

估值修复节奏：政策确立启动点，规模穿越周期品种具估值优势

行业：地产指数拐点与政策同频，存在三阶段上升周期

从地产指数角度，2014-2015 年的板块行情启动与政策同频，并存在三阶段上升周期：

1. “政策引导预期”阶段（2014 年 6 月-2015 年 2 月）。2014 年房地产指数在 14 年上半年触底，三季度随政策明确转向，板块估值修复启动。在地产销售面积同比增速触底（15 年 2 月）之时，房地产指数 8 个月间累计已修复 71%，板块 PB（LF）在这一阶段上涨 59%至 2.46 倍。这波行情主要由政策推动，体现为估值提振。这一阶段，地产板块较万得全 A 和沪深 300 的超额收益分别为 7、6pct。

2. “政策与基本面共振”阶段（2015 年 2 月-2015 年 5 月）。2015 年 2 月房地产销售面积同比增速触底，基本面开始持续修复，叠加牛市效应，地产指数的上升周期延续至 15 年 5 月，此间板块 3 个月涨幅达 51%，板块 PB（LF）在这一阶段上涨 40%至 3.44 倍。当政策与市场基本面共振，股价振幅最为显著。这一阶段，地产板块较万得全 A 和沪深 300 的超额收益分别为-11、16pct。牛市阶段，地产板块整体收益与中小市值品种占比更高的全 A 指数不存在相对优势，但较沪深 300 依然有强势表现。

3. “预期强化”阶段（2015 年 9 月-2015 年 12 月）。由于 2015 年股灾，房地产指数也出现了剧烈的调整，直到 2015 年 9 月才平稳。此后进入 2014 年周期的第三个阶段，即政策、销售、转型等多方面预期强化阶段，此轮行情是在地产专项政策平稳深化（进一步下调非限购城市首付比例）、流动性持续宽松的环境下行业景气度持续向好、房企转型百花齐放、险资入股地产的因素刺激，带来的多元强化行情，此间板块涨幅约 40%，板块 PB（LF）在这一阶段上涨 39%至 3.11 倍。这一阶段，地产板块较万得全 A 和沪深 300 的超额收益分别为 9、23pct。

纵观三段周期始末（2014 年 6 月-2015 年 12 月），地产板块的超额收益颇为可观：整段周期，地产指数涨幅达 140%，较 Wind 全 A 以及沪深 300 超额收益分别达 30pct 和 68pct。在政策持续宽松环境下，地产板块呈现强韧的配置价值。

个股行情：多维因素促成板块上涨，销售稳健增长为估值助推器

在 2014 年-2015 年周期，由于房企股权融资的放开，叠加牛市效应，个股上涨的逻辑相对比较丰富，我们主要归纳为资本运作（增发、重组、借壳等）、业务转型（地产 X）、区域红利（如上海自贸区等）、国企改革等。

纯粹聚焦于地产基本面而言，由于股权融资放开，能够更好把握融资能力和扩张节奏的公司，在 2014 年-2015 年周期往往获得更好的资本市场表现，其中表现最突出的重点房企除了万科（险资入股等影响）等头部企业，泰禾集团、阳光城和华夏幸福等二梯队房企资本市场表现往往更为突出，这些企业共同的特点在于高杠杆、高周转，与此同时布局市场弹性更佳的主流城市、环北京区域等，享受更快的销售业绩弹性。

2014 年地产周期对当前板块有何借鉴意义？

相同之处：销售与成交承压，政策全面转向

1. 销售和投资都面临严重的困境

销售方面，2014-2015 年全国单月销售面积同比负增长持续时长 15 个月，是统计局数据上有史以来（1999 年）持续时间最长的负增长周期。本轮周期，截至 2022 年 5 月，持续时间已有 11 个月之久，且仍在探底进程。房地产开发投资方面，2014、2015 年同比增速较 2013 年高点分别回落 9.3 和 18.8pct，本轮 2021 年同比增速较 20 年下降 2.6pct，而 2022 年前 5 月，同比增速降至-4.0%，较 20 年全年下降 11.0pct。其中 4 月单月增速低至-10.1%， 5 月小幅收窄，为-7.8%。

2. 行业政策开始解除限制

两轮周期中均出现了需求端政策的逐步蔓延。本轮周期中，需求端政策的变化体现为宽松内容升级、城市能级升级。据我们统计，2022 年 2 月以来（截至 6 月 19 日），已有百余城市放松调控，累计有 33 个一二线城市加入放松调控的行列，尤其今年 4 月份以来因城施策宽松明显加速。限购方面，3 月秦皇岛打响取消限购第一枪，其中 26 个城市都针对限购政策予以调整。同时，我们观察到更多城市开始将政策调整与国家鼓励的方向相结合，比如保障性租赁住房、二孩政策等，如地产调控优等生长沙出台限购新政，租赁住房不计入家庭住房套数，东莞、南京等地二胎三胎家庭可新增购房一套，南京、常州放松限售等。

3. 房贷政策逐步宽松

与 2014 年“930”调整房贷政策相仿，本轮房贷政策同样出现明显宽松。2022 年 5 月央行、银保监会联合发布调整房贷政策的通知，将首套商业房贷利率下限设定为 LPR下浮 20BP，此次为 4 年来首次调整，强化房贷利率进一步下行趋势。多地积极响应调整贷款利率下限。根据易居的数据，5 月 15 日贷款利率下限调整后，各地政策响应速度较快，截至 5 月 19 日全国已有 20 个城市出现了 4.4%的首套房贷款利率，其中包括广州、深圳、苏州、郑州、重庆、青岛等多个一二线城市。据贝壳数据，5 月全国首套及二套房贷利率数据均出现加速下行，环比分别下降 26 和 13bp。（报告来源：未来智库）

4. 融资政策边际宽松

2014 年房企股债融资双双宽松，本轮同样在房企融资政策层面也有所放松。2021 年 12 月，支持房企并购金融服务。2022 年年初至今地产行业融资增量存量迎来改善，增量方面，房地产并购贷款不再计入“三道红线”，央国企为首的房企陆续获得金融机构授信或发行并购债券，存量方面，头部房企中票公司债开始大幅发行，使用用途也得到了突破。2022 年 5 月，优质民企启用“债券发行信用保护工具”。

不同之处：政策定力更强，本轮基本面压力更大

1. 政策更加有定力，房住不炒贯穿始终，政策尺度仍有争议

尽管本轮周期中，政策主基调、融资、货币政策均有松动，但从介入时点来看，本轮政策定力强于上轮，介入时点有所延后。2014 年周期中，成交单月增速负增长持续 4 个月后，再融资逐步放松，6 个月后地方限购陆续放松，9 个月后 930 政策预示政策全面反转。但在本轮中，单月增速负增长 5 个月后，中央经济工作会议予以宽松定调，包括放松限购等在内的具体放松政策待 22 年 3 月后方逐一启动，即针对需求端的宽松政策较销售同比持续负增长时滞 9 个月，与上一轮相比，介入时延后一个季度。

政策力度相比 2014 年仍有差距。政策尺度方面，“房住不炒”定调贯穿始终，这也导致各地政府在放松政策层面依然相对有所保留。虽然各地在放松限购限贷等政策，但是较为敏感的首付比例政策和房地产股权融资政策没有发生大的变化。 2014 年的放松政策包含两轮降低首付比例的全国性政策，930 政策通过放低首套房认定标准（重启认贷不认房）变相放低首付比例，330 政策以及 2015 年 9 月分别放宽二套房以及非限购城市首付比例，这是本轮尚未出现的。本轮在首付比例方面的调整主要是城市级别的政策，有如下特点：1）高能级城市调整多以公积金政策为载体，如福州、西安、成都、贵州、长春等地；2）高能级城市首付比例调整开始与住房面积挂钩，如福州、西安。全国性角度，整体调整幅度与 2014 年周期有明显差距，换言之，截至目前，购房杠杆并未明显松动。

2. 经济下滑压力和疫情影响下，购买力和预期可能更加悲观

本轮基本面压力远高于上一轮。2014 年全国单月销售面积同比降幅最大达 16%，而在疫情影响下，本轮基本面尚在探底进程中，4 月全国销售面积同比降幅已下探至-39%。同时，经济下滑叠加疫情影响，后市或将面临更大挑战。2021Q3-2022Q1 期间，GDP 同比增速均在5%以下，其中 2021Q4单季度增速为 4.0%。2022年4月，工业增加值同比降至-2.9%。除去 2020Q1(全国疫情影响)，今年的经济数据都创下 2009 年以来新低。经济下滑压力之下，后续市场购买力的修复时间和弹性预计会更长。

3. 民营房企各方面影响远大于 2014 年周期

如同我们前文所述，本轮房企融资政策放宽仍在路上，但从惠及的企业来看，局限于头部国央企以及部分优质民企。对于绝大部分民企而言，在房地产市场仍在探底进程中时，信心修复需要时间，这也导致整个行业供给端弥漫消极情绪。从信用债走势来看，尽管从 4 月开始救市政策已经密集出台，但债市市场对企业运营稳健性的忧虑犹在，5 月债券价格依然维持下行趋势。

2014 年周期的借鉴：销售共振有望出现，民企改善仍有空间

政策与销售的共振预计在 2022 年三季度出现

根据 2014 年周期经验，政策到销售见底需要时间。2014 年政策全面启动到销售见底的时滞约 2 个季度。本轮政策的宽松从 2021 年下半年的点点星光到二季度的星火燎原，政策宽松预期非常明确，叠加 2021 年的低基数，我们认为市场见底时间一定会到来。目前市场已经有一定的修复迹象。我们跟踪的城市高频数据显示，端午节后地产销售明显复苏，至 6 月 16 日，60 城日度销售面积同比降幅从五一期间的近 70%收窄至 10%，销售面积已修复至去年 8 月后规模，18 城二手房日度销售面积同比降幅在五一期间一度突破 50%，16 日销售面积同比实现正增长，达 13%，销售面积已恢复到去年 6-7 月规模。分城市能级来看，一二线城市复苏力度显著强于三四线城市。因此，我们预判三季度有望迎来全国整体销售面积同比增速触底，房地产板块将有望迎来政策和销售共振所带来的 β 机会。

民营房企政策仍有望持续改善

地产股在二季度的挣扎也和民营企业的持续暴雷有关。本轮民营房企面临的生存挑战远甚于 2014 年周期，随着高杠杆房企资金链风险逐一暴露，企业对行业后市以及自身发展的信心匮乏，企业的发展战略事关后续行业投资以及市场信心的重塑，因此民企信心的修复是一大关键命题。我们认为 2022 年下半年民营房企的生存环境也有望相对改善。这主要基于 2 个方面，一方面是销售环境逐步见底，民营房企的现金流自循环有望得以改善。第二个方面则是在于民营房企的纾困政策环境依然有较大改善空间。

我们认为，未来目前可见的几个纾困方向主要在于：1、金融纾困支持。金融层面，包括但不限于以并购金融服务和信用保护工具等形式，鼓励以国央企为主的房企发行并购贷，便于从项目股权层面盘活民企资源，并支持民营房企债务融资发行。2、AMC 纾困。AMC 有望通过房企债务重组、债权收购等形式助力出险房企纾困。4 月 25 日，金融监管部门约谈主要商业银行及 5 大全国性 AMC，向他们提供 12 家出险房企的清单，并针对其资产收并购等工作拟有六项政策指导，提及收购对象范围。3、国资增信。如华南城获深圳国资特区建发投控认购，成功引入战投。同时，山东能源集团已经完成尽调并离开奥园集团，计划通过子公司持有中国奥园 39%股权并成为中国奥园控股股东。

4、可能的稳定基金。6 月 16 日，在中国财政科学研究院举办的“建设全国统一大市场视角下的区域财政研讨会”上，北京大学国家发展研究院副院长、数字金融研究中心主任黄益平表示，在经济下行压力加大和地方债务风险上升的背景下，可以考虑建立地方性稳定基金来维护区域金融稳定。我们认为这或可成为一种纾困路径，即国家或地方层面成立稳定基金，用于化解房地产行业领域风险。（报告来源：未来智库）